Финансовый менеджмент

ТЕМА 7 управление инвестиционным портфелем предприятия

УТЯ  Состав инвестиционного

ПОртфЕЛЯ

Предприятия осуществляют инвестиционную деятельность в различных формах и направлениях в соответствии с их инвестиционной политикой. В зависимости от приоритетов инвестиционной политики предприятия формируют соответствующий портфель инвестиций и его структуру.

Инвестиционный портфель — это совокупность инвестиционных инструментов, обеспечивающих осуществление стратегии развития предприятия, получение дополнительной прибыли, диверсификацию вложений капитала. Инвестиционный портфель может включать следующие виды капиталовложений:

реальные инвестиции (капиталовложения) в основные фонды и нематериальные активы для развития и совершенствования производственной деятельности предприятия;

финансовые инвестиции в различные виды финансовых активов; в зависимости от характера вложений они подразделяются на прямые и портфельные. Прямые инвестиции — внесение средств или имущества в уставный фонд другого предприятия для приобретения корпоративных прав. Портфельные инвестиции — приобретение различных видов ценных бумаг на финансовом рынке.

По периоду инвестирования различают краткои долгосрочные инвестиции. Краткосрочные инвестиции характеризуются вложением капитала на период не более одного года (например, приобретение ценных бумаг со сроком погашения до одного года). Долгосрочные инвестиции — вложение капитала на период более одного года (например, капиталовложения, вклады в уставные фонды других предприятий, приобретение ценных бумаг со сроком погашения более одного года).

Е

П   Инвестиционные операции и изменение стоимости денег во времени

Инвестируя капитал, финансовые менеджеры планируют не только вернуть вложенные средства, но и получить доход. При этом следует учитывать, что деньги со временем обесцениваются; риск и неопределенность, связанные с вложением капитала, возрастают по мере отдаления периода получения дохода от момента инвестирования. Поэтому в финансовом менеджменте (особенно для оценки инвестиционных операций) используют вычисления, позволяющие учитывать изменение стоимости денег во времени. В их основе лежат расчеты наращивания стоимости инвестированного капитала при различных схемах начисления простых и сложных процентов; приведенной (нынешней) стоимости капитала путем математического и банковского дисконтирования; наращенной и приведенной стоимости потока одинаковых платежей через равные промежутки времени (постоянных аннуитетов); процентной ставки, обеспечивающей реальную доходность финансовых операций с учетом инфляции и др.

В учебной литературе много внимания уделяется методам финансовых расчетов с учетом влияния фактора времени на стоимость денег. Рассмотрим базовые формулы, используемые в этих расчетах. Начнем с простейшей финансовой операции — однократных вложений сумм капитала PV (Present Value — нынешняя стоимость) с условием, что через время Т наращенная сумма FV (Future Value — будущая стоимость) будет возвращена. Для определения эффективности такого вложения капитала используют две величины: относительный рост (процентную ставку)

FV PV

r =        100%  (7 1)

PV

и относительную скидку (дисконт) — учетную ставку

FV PV

d =       100%, (7 2)

FV

которые характеризуют приращение капитала, отнесенное либо к начальному вкладу, либо к конечной сумме. Эти величины взаимосвязаны:

FV = PV(1 + r); (7.3) PV = FV(1 d); (7.4)

FV

PV = 1—; (7.5) 1 + r

1 d = —. (7.6)

1+r

В зависимости от способа начисления проценты делятся на простые и сложные. Как известно, при использовании простых процентов их сумма в течение всего срока операции начисляется исходя из первоначально вложенного капитала независимо от количества периодов начисления и их продолжительности. При этом сумму процентов (S) определяют по формуле

S = PVTr, (7.7)

где r — годовая ставка процентов; T — продолжительность финансовой операции, лет.

В конце срока сделки сумма с процентами составит

FV = PV (1 + Tr). (7.8)

При начислении сложных процентов первоначальный капитал увеличивается вместе с процентами. Таким образом, база для начисления сложных процентов (в отличие от простых) будет увеличиваться с каждым периодом начисления. Наращенная сумма с процентами в конце срока операции, которая продолжалась Т лет, с ежегодным начислением сложных процентов по ставке r составит

FV = PV (1 + г)т. (7.9)

Обычно в краткосрочных операциях (до одного года) доход начисляется по формуле простых процентов, а при вложениях капитала на срок более одного года можно использовать формулу сложных процентов. Иногда (например, при высоком темпе инфляции), чтобы заинтересовать инвесторов, заемщик может предложить выплату дохода по схеме начисления сложных процентов несколько раз в год. В этом случае наращенную сумму определяют по формуле

FV = PV

1 +

m

(7.10)

где r — годовая ставка сложных процентов; m — количество начислений процентов за год.

Можно использовать также формулу пересчета несколько раз в год по годовой ставке учетного процента d:

FV =     PV T . (7.11)

1 -\    m)

Если продолжительность сделки превышает один год, но насчитывает нецелое количество лет, можно применять комбинированную схему начисления дохода: сложные проценты — за целое количество лет, простые — за неполную часть года. При этом наращенную сумму определяют по формуле

FV = PV(1 +  + rt), (7.12)

где [T] — целое количество лет; t = T [T] — дробная часть числа (неполная часть года).

При выпуске ценных бумаг, заключении финансовых контрактов, займах, как правило, указывают годовую процентную или учетную ставку и оговаривают условия начисления дохода (по простым процентам, сложным, комбинированной схеме, начисление сложных процентов или дисконтирование несколько раз в год).

Зная годовую процентную или учетную ставку, можно определить наращенную стоимость при краткосрочных финансовых вложениях (на срок менее одного года). Для этого надо установить продолжительность финансовой операции и условия расчетов — обыкновенный или точный процент; при этом день выдачи и погашения кредита считается как один день.

При расчете обыкновенного (коммерческого) процента в качестве временной базы берут условный год, равный 360 дням (12 месяцев по 30 дней). Отсюда при продолжительности финансовой операции t дней и годовой процентной ставке r обыкновенный процент

FV = PV

(7.13)

rt   =      , а наращенная сумма

rt

1 + ■ 360

Аналогично при использовании годовой учетной ставки d получаем d°6 =      , а наращенная сумма

PV

FV =    —. (7.14)

1          dt_ '

Точный процент получают, когда в качестве временной базы берут фактическое количество дней в году (365 или 366). Отсюда при продолжительности краткосрочных финансовых вложений t дней и

• ■       ~ точн

годовой процентной ставке r точный процент rt     = , а на365(366)

ращенная сумма

FV = PV 1 +   -                 . (715)

365(366)) (7.15)

При использовании годовой учетной ставки d получаем

-точн =           —              При этом наращенная сумма

t 365(366)

FV =    PVV    (7.16)

1     -t ' 365(366)

Если нужно решить обратную задачу, т. е. зная наращенную стоимость (либо цену погашения долгового обязательства — облигации, векселя, сертификата), определить нынешнюю (приведенную) стоимость наращенного капитала, используют дисконтирование. В зависимости от вида ставки (процентная или учетная) различают математическое дисконтирование и банковский (коммерческий) учет. Приведем формулы для математического дисконтирования: • при начислении дохода по формуле простых процентов

FV

PV=—; (7.17)

1+r

PV = -^; (7.18)

1 + ^ 360

PV =   FFV    • (7.19)

1 +    rt '

365(366)

при начислении дохода по формуле сложных процентов

FV

PV = (1 + r f (7.20)

FV

pv=7-^m(7.21)

m

Математическое дисконтирование используют в методиках оценки эффективности инвестиционных проектов, учитывающих влияние фактора времени на будущие денежные потоки. Эти методики предусматривают расчет определенных показателей. Рассмотрим их.

Денежный поток — это разность между всеми денежными поступлениями за определенный период и денежными затратами предприятия за этот же период, т. е. сумма чистой прибыли и амортизации.

Дисконтная ставка — это процентная ставка (r), используемая для расчетов приведенной (нынешней) стоимости будущих денежных потоков.

Коэффициенты дисконтирования — это понижающие коэффициенты, используемые в расчете приведенной (нынешней) стоимости буі

дущих доходов:       г.

(1 + г )

Дисконтированный денежный поток — это стоимость на сегодняшний день будущих доходов с учетом потери части стоимости денег со

временем: PV = FV            1—.

(1 + r )

Чистая нынешняя (приведенная) стоимость проекта (NPV — Net Present Value) — это разность между дисконтированной (нынешней) стоимостью будущих денежных потоков (PV) и первоначальными инвестициями по проекту.

Если NPV положительна, проект является экономически приемлемым, если отрицательна — проект невыгоден для инвесторов, так как в этом случае будущие доходы (с учетом их обесценивания во времени) не возмещают первоначальных инвестиций.

Пример. Определить NPV инвестиционного проекта, если доходы будут поступать в сумме 10, 30 и 35 тыс. ден. ед. соответственно через 3, 4 и 5 лет. Первоначальные инвестиции — 50 тыс. ден. ед.; дисконтная ставка — 15 %.

Решение. Определяем дисконтированную стоимость будущих доходов:

pv =    10    +    30    +    35 =

(1 + 0,15)3   (1 + 0,15)4   (1 + 0,15)5 = 10 • 0,6575 + 30 • 0,5718 + 35 • 0,4972 = 41,13 тыс. ден. ед.

Тогда NPV = 41,13 50 = 8,87 тыс. ден. ед. Следовательно, инвестировать такой проект невыгодно.

Приведем формулы банковского (коммерческого) учета, которые применяют в банковских расчетах, связанных с покупкой (учетом) векселей или других краткосрочных обязательств:

PV = FV(1 ґ

PV = FV

V

ґ

(7.22) (7.23)

PV = FV

365(366)) (7.24) Пример. Вексель на 100 тыс. ден. ед. содержит обязательство о выплате этой суммы 15 апреля текущего года. Держатель векселя предъявляет его банку досрочно — 1 марта. Банк согласился учесть вексель с дисконтом 50 % годовых. Какую сумму получил предъявитель векселя?

PV = 100

1Решение. При использовании обыкновенного (коммерческого) процента предъявитель векселя получит сумму

0,5 • 44 Л

= 93,89 тыс. ден. ед.

360

PV =100

1

При использовании точного процента предъявитель векселя получит сумму

(    0,5 • 45 Л

93, 84 тыс. ден. ед.

365

Часто инвестиции связаны с той или иной периодичностью платежей, при которых суммы денег могут неоднократно перемещаться между сторонами сделки, т. е. приходится иметь дело с потоками односторонних или встречных платежей. Если предусматриваются взносы (выплаты) одинаковых сумм через равные промежутки времени в течение определенного периода, то такие платежи называются постоянной финансовой рентой, или постоянным аннуитетом.

Примерами аннуитета являются выплата фиксированных дивидендов по привилегированным акциям, начисление амортизации линейным методом (в настоящее время в Украине этот метод используют для нематериальных активов) и др. Если период выплаты аннуитета не определен, такие платежи называют вечным аннуитетом (или пожизненной финансовой рентой); примерами могут быть фиксированные дивиденды по привилегированным акциям, фиксированная сумма пенсии.

Различают такие аннуитеты: пренумерандо (если платежи осуществляются в начале каждого временного интервала) и постнумерандо, или обыкновенные аннуитеты (если платежи осуществляются в конце каждого интервала, их чаще всего используют в инвестиционных расчетах).

Различают такие понятия, как наращенная (будущая) стоимость аннуитета и приведенная (нынешняя) стоимость аннуитета.

Наращенную (будущую) стоимость FV от ежегодных платежей одинакового размера А определяют по формуле

FVA = AKm, (7.25)

где Kr n — аккумулирующий коэффициент наращения при заданной годичной процентной ставке r и количестве лет n,

Krn =Х(1 + r)) =±       1          . (7.26)

t=o r

Наращенную сумму аннуитета определяют путем приведения всех платежей с учетом ее увеличения к моменту последнего платежа.

Приведение ежегодных платежей к исходному моменту (первому платежу) с учетом дисконтирования платежей, осуществляемых в будущем, позволяет определить приведенную (нынешнюю) стоимость аннуитета:

PVA = AK'^n, (7.27)

где K'r n — аккумулирующий коэффициент дисконтирования при заданной годичной процентной ставке r и количестве лет n,

n 1

Kr,n =Х(1 + )t . (7.28)

Пример. Заемщик взял кредит на 3 года под 20 % годовых. Кредит должен быть погашен тремя равными платежами по 15 тыс. ден. ед. в конце каждого года. Какова сумма кредита?

Решение. Сумма выданного кредита — это приведенная стоимость аннуитета в 15 тыс. ден. ед. Находим ее по формуле (7.27):

1 + 0,2   (1 + о,2)2   (1 + 0,2)3 15 • 2,1065 = 31,6 тыс. ден. ед.

111

Приведенную стоимость вечного аннуитета рассчитывают по формуле

PVA = -, (7.29)

r

где А — вечный аннуитет, т. е. фиксированная сумма, регулярно выплачиваемая неопределенно долго.

Пример. Годовой фиксированный дивиденд по привилегированной акции равен 60 ден. ед. Найти стоимость этой акции (приведенную стоимость вечной ренты), если дисконтная ставка составляет 20 %.

Решение. По формуле (7.29) находим PVA = у60. = 300 ден. ед.

Для определения коэффициентов наращения и дисконтирования, а также аккумулирующих коэффициентов наращения и дисконтирования аннуитетов существуют таблицы, которыми удобно пользоваться для практических расчетов (приводятся в учебниках по финансовому менеджменту).

ШТШ  Учет инфляции

в инвестиционных операциях

Эффективность инвестиций зависит от степени обесценивания доходов в результате инфляции. Инфляционный фактор может сделать непривлекательными многие инвестиционные проекты, поэтому его влияние должно быть учтено в расчетах эффективности вложений.

Инфляция характеризуется такими показателями, как уровень (темп) инфляции и индекс инфляции.

Уровень инфляции показывает, на сколько процентов повысились цены за определенный период времени:

т = АрР .100%, (7.30)

где АР — прирост цен на товары потребительской корзины в отчетном периоде; Р — цены на товары, учитываемые при оценке инфляционного фактора (той же корзины) в базовом периоде.

Индекс инфляции показывает, во сколько раз повысились цены за рассматриваемый период:

,   P + АР

1 = —р— ■ (7.31)

Взаимосвязь уровня и индекса инфляции за один и тот же период времени такова: I = 1 + т; т = I -1.

Если надо определить индекс инфляции за длительный период (например, за один год) на основании значений уровня инфляции за более короткие периоды (например, месяцы), используют формулу

I = (1 + т,)(1 + т2)(1 + Тз)...(1 + т„), (7.32) где n — количество периодов.

При равных периодах и равных уровнях инфляции за каждый период формула (7.32) примет вид

I = (1+ Т/. (7.33) Реальная покупательная способность наращенной суммы капитала FV за время Т при индексе инфляции за этот период I и уровне инфляции т уменьшится и составит

FV FV

FVp =-=17? (7.34)

Так как FV = PV(1 + r), то для компенсации потерь инвестора от обесценивания дохода в связи с инфляцией он должен получить после окончания операции сумму

FV = PV(1 + r)(1 + т). (7.35)

Таким образом, при начислении дохода по формуле простых процентов ставка, учитывающая уровень инфляции т за время сделки и обеспечивающая инвестору реальную доходность r, составит

r т = r+ т +r т. (7.36)

Это формула Фишера (названа именем американского ученого И. Фишера, который ее предложил).

Сумма (т +гт), которую прибавляют к реальной ставке доходности для компенсации инфляционных потерь, называется инфляционной премией. Часто в расчетах пренебрегают величиной гт, но это можно делать только при небольших значениях r и т. При высоких процентных ставках и высоком уровне инфляции ставка, учитывающая инфляцию гт , при таком упрощении будет существенно занижена.

Пример. Найти годовую процентную ставку, которая обеспечит реальную ставку доходности операции 12 %, если годовой темп инфляции составляет 20 %.

Решение. По формуле (7.36) рассчитываем

гт = 0,12 + 0,2 + 0,12 . 0,2 = 0,344 = 34,4 %.

Управление реальными инвестициями

Реальные и финансовые инвестиции как объекты управления имеют определенные особенности, определяющие процедуру организации управления вложенным капиталом. Капитальные вложения являются более сложным объектом управления, чем финансовые.

Предприятия, осуществляющие производственную деятельность, обязательно периодически делают капитальные вложения в развитие производства, для обновления ассортимента продукции и технологий, освоения новых видов деятельности и пр.

В задачи финансового менеджера входит обоснование вариантов решений о финансировании капитальных вложений и определение источников их финансирования; организация финансирования капиталовложений; мониторинг инвестиционных проектов; организация выхода из проекта в случае необходимости; определение фактической эффективности капитальных вложений (рис. 7.1).

I

Определить стоимость проекта

Правильно выбрать проект из нескольких вариантов

Собственные средства:

прибыль

амортизация

выпуск акций

Заемные средства:

кредиты

облигации

 

Рис. 7.1. Процесс принятия решения о капитальных вложениях

Итак, первый шаг — расчет первоначальных инвестиций по каждому инвестиционному проекту. Для этого необходимо выяснить, по какой цене можно приобрести (построить) то, что нужно для осуществления проекта (лицензия, ноу-хау, здания, сооружения, машины, оборудование, услуги), какие требуются дополнительные затраты (на упаковку, доставку, монтаж, подготовку кадров и т. д.), а также

какой доход можно получить от продажи заменяемого имущества. Первоначальную стоимость определяют как разность между первоначальными затратами и первоначальным доходом (от реализации ненужного имущества). Инвестиционный проект может быть отклонен уже на этом этапе из-за невозможности предприятия профинансировать первоначальные капитальные вложения.

Если проект может быть профинансирован, необходимо оценить его эффективность. Часто на этом этапе следует выбрать наиболее выгодный проект из нескольких возможных вариантов. Таким образом, второй шаг — прогнозирование будущих доходов. Для этого рассчитывают дополнительную прибыль, а для более точных расчетов определяют дополнительный денежный поток, который предприятие может получать ежегодно в результате реализации инвестиционного проекта.

Дополнительный денежный поток — это прирост денежного потока, полученный за счет осуществления инвестиционного проекта в течение его экономического цикла жизни.

Экономический цикл жизни проекта — это период, в течение которого инвестиции обеспечивают достаточный денежный поток. Этот период часто превышает срок окупаемости первоначальных инвестиций, но может быть короче физического цикла жизни проекта (период, за который происходит физический износ объекта инвестиций).

При оценке проектов с продолжительным экономическим циклом жизни (более 10 лет) обычно ограничиваются так называемым планируемым периодом жизни проекта, т. е. периодом, на который можно выполнить достаточно реальные прогнозные расчеты эффективности вложений.

Известно несколько формализованных методов оценки целесообразности инвестиционных проектов, которые используются в мировой практике и рекомендуются международными стандартами.

Сущность, содержание, сфера применения этих методов описаны во многих учебных пособиях по финансовому менеджменту [5; 7; 9]. Эти методы можно условно разделить на две группы:

простые, используемые для быстрой предварительной оценки и отсеивания объектов;

более точные, учитывающие временной лаг между капитальными вложениями и будущими доходами; их используют при составлении бизнес-планов инвестиционных проектов.

Рассмотрим методы, относящиеся к первой группе.

Метод учетной (бухгалтерской) нормы прибыли. Заключается в определении средней нормы прибыли за период жизни проекта (чистую бухгалтерскую прибыль делят на средние затраты по проекту). При этом выбирают проект с наибольшей средней нормой прибыли.

Расчет учетной (бухгалтерской) нормы прибыли приведен в табл. 7.1, где показаны два варианта расчета: первый учитывает только чистую прибыль; второй — более точный, так как учитывает денежный поток проекта (чистая прибыль + амортизация).

Простой метод окупаемости капитальных вложений. При этом определяют количество лет, необходимое для полного возмещения первоначальных затрат. Первоначальные капитальные вложения нужно разделить на среднегодовую чистую прибыль (либо среднегодовой денежный поток). Если прогнозируются разные денежные потоки по годам, то следует ежегодные денежные потоки складывать до тех пор, пока сумма не сравняется с суммой первоначальных вложений. Выбирают проекты с наименьшими сроками окупаемости.

Ко второй группе относятся методы чистой нынешней (приведенной) стоимости (метод NPV); внутренней нормы прибыли (ставки рентабельности) — метод IRR (Internal Rate of Return); дисконтный метод окупаемости капитальных вложений; метод эквивалентной годовой стоимости.

В основу использования этих методов положена процедура дисконтирования денежных потоков, о которой упоминалось ранее, что позволяет учесть изменение стоимости денег во времени при принятии инвестиционных решений.

Для финансовых менеджеров при использовании этих методов самым ответственным моментом является выбор дисконтной ставки. Ее размер должен учитывать рискованность проекта. Дисконтные ставки повышаются, если возрастают проценты по кредитам и темпы инфляции. Более продолжительный проект, как правило, более рискованный, поскольку появляется неуверенность в возврате вложенных денег. Поэтому при прочих равных показателях долгосрочные проекты следует дисконтировать по более высоким ставкам, нежели краткосрочные.

Наиболее часто при экспертизе проектов используют метод NPV. Если разделить дисконтированную стоимость (NPV)денежных потоков на сумму первоначальных инвестиций, получится показатель, называемый индексом прибыльности. При рассмотрении нескольких проектов лучшим будет тот, у которого больше индекс прибыльности или NPV.

Метод внутренней нормы прибыли (IRR). Внутренняя норма прибыли IRR — это дисконтная ставка, при которой NPV проекта равно нулю, т. е. PV (приведенная стоимость) денежных потоков проекта

1

равна I (первоначальным инвестициям): PV = I , или FV    = I;

ставка r в таком случае и есть IRR, которую можно считать либо минимально допустимой нормой прибыли, либо максимальной процентной ставкой, под которую предприятие может привлечь средства для инвестиций, чтобы не иметь денежных потерь по проекту.

IRR можно определить двумя методами: последовательных приближений и графически. Метод последовательных приближений заключается в последовательном расчете значений NPV при различных дисконтных ставках до тех пор, пока не будет найдена ставка, при которой NPV =0 или почти равна нулю, поскольку при таком способе используют дисконтные ставки, представляющие собой целое число, а IRR может находиться между двумя целыми ставками,

например при 15 % NPV еще положительна, а при 16 % — уже отрицательна. Это означает, что IRR будет составлять 15 % с десятыми. Хотя метод последовательных приближений не позволяет совершенно точно рассчитать IRR, для практических расчетов этого достаточно.

При расчете IRR графически (рис. 7.2) надо выполнить такие процедуры: задать некую дисконтную ставку, определить NPV проекта и отметить соответствующую точку на графике (точка А); задать гораздо большую дисконтную ставку, вычислить NPV, которая резко уменьшится, отметить вторую точку на графике (точка Б); соединить две точки и при необходимости продлить кривую NPV до пересечения с осью ординат. Точка пересечения и будет IRR.

-8,87   0 1,71 NPV, ден. ед.

Рис.7.2. График определения IRR

Пример. Исходные данные возьмем из примера, приведенного на с. 97.

Определить IRR этого инвестиционного проекта. 1. Метод последовательных приближений.

При дисконтной ставке 15 % NPV проекта составляет 8,87 тыс. ден. ед.

Задаем более низкую дисконтную ставку r = 14 % и рассчитываем

-50 =

NPV:

10        30 35

NVP-.

(1 + 0,14)3   (1 + 0,14)4   (1 + 0,14)5 = 10 • 0,675 + 30 • 0,592 + 35 • 0,519 50 = 42,675 50 = -7,325 тыс. ден. ед.

Будем понижать дисконтную ставку до получения первого положительного значения NPV:

r = 12%, NPV = 10 • 0,712 + 30 • 0,683 + 35 • 0,567 50 = = -3,955 тыс. ден. ед.;

r = 10 %, NPV = 10 • 0,75 + 30 • 0,683 + 35 • 0,621 50 = = -0,265 тыс. ден. ед.;

r = 9 %, NPV = 10 • 0,772 + 30 • 0,708 + 35 • 0,65 50 = = 1,71 тыс. ден. ед.

Таким образом, NPV проекта превращается в нуль при дисконтной ставке выше 9 %, но ниже 10 %. Значит, IRR ~ 9,8 %.

2. Графический метод. На рис. 7.2 отмечаем два значения NPV, вычисленные ранее: при r = 9 % и при r = 15 %. Соединяем две точки, получаем значение IRR ~ 9,8 %.

Каждое предприятие может определить для себя необходимое значение IRR, т. е. минимально допустимый размер прибыли, которую инвестор должен получить на каждую денежную единицу капиталовложений. Эта норма зависит от налоговой и кредитной политики, условий финансирования. Затем прогнозируют будущие доходы (денежные потоки) от реализации конкретного проекта и рассчитывают его IRR. Если IRR проекта превышает установленное предприятием необходимое значение IRR, проект принимается, если IRR меньше — отклоняется.

Если прогнозируют одинаковые денежные потоки от реализации проекта, то задача определения IRR упрощается. В этом случае применяют формулу (7.27) для определения приведенной стоимости аннуитета. Поскольку денежные потоки по проекту являются аннуитетом, то необходимо определить процентную ставку, при которой

А ^ К,п = I>

где А — ежегодный денежный поток; K'rn — аккумулирующий коэффициент дисконтирования при ставке r и количестве лет п; I — первоначальные инвестиции.

Пример. Первоначальные инвестиции по проекту составляют 20555 ден. ед. Ежегодные денежные потоки прогнозируются по 5000 ден. ед. в течение 6 лет. Необходимая ставка дохода для предприятия — 15 %. Следует ли финансировать этот проект?

Решение. Определяем IRR проекта.

5000 • K'rn = 20555, отсюда K'rn = 20555 / 5000 = 4,111. По таблице аккумулирующих коэффициентов для определения приведенной сто

имости аннуитетов находим, что коэффициенту 4,111 при периоде 6 лет соответствует значение r = 12 %. Это и есть IRR рассматриваемого проекта.

Поскольку необходимая ставка дохода для предприятия выше (15 %), проект не следует финансировать.

В соответствии с дисконтным методом окупаемости капитальных вложений ежегодный денежный поток дисконтируется по требуемой ставке прибыли, и эта дисконтированная стоимость накапливается до тех пор, пока не станет равной сумме первоначальных инвестиций. Проекты с более коротким сроком дисконтированной окупаемости предпочтительнее.

Метод эквивалентной годовой стоимости (приведенных затрат). По этому методу капитальные вложения пересчитывают в эквивалентную годовую стоимость с помощью специальной дисконтной ставки, а затем прибавляют к годовым эксплуатационным расходам. Таким образом получают сумму ежегодных приведенных затрат.

Эквивалентная годовая стоимость — это сумма капитальных вложений, которая ежегодно должна возмещаться на протяжении жизни проекта. При сравнении альтернативных предложений выбирают проект с наиболее низкой годовой суммой приведенных затрат.

Для уменьшения риска, связанного с финансированием капитальных вложений, используют различные приемы проверки инвестиционных проектов на чувствительность к возникновению неблагоприятных ситуаций. Проект, который больше других реагирует на изменение условий, считается наиболее рискованным. Например, используют такой прием, как повышение дисконтной ставки при расчете NPV; проект, у которого при этом более резко снижается NPV, является более рискованным.

Пример. Есть два инвестиционных проекта — А и Б. По проекту А денежные потоки составляют: в первый год — 1000 ден. ед., во второй — 1500 ден. ед.; по проекту Б: в первый год — 1800 ден. ед., во второй — 700 ден. ед. Первоначальные инвестиции одинаковы и составляют 1600 ден. ед. Первоначальная дисконтная ставка — 10 %. Затем повышаем ставку до 12 %. Какой проект более рискованный?

Решение. При ставке 10 %

NPVK = 548 ден. ед.;          NPVj= 614,9 ден. ед.

При ставке 12 %

NPVK = 488,5 ден. ед.;        NPVj= 565,3 ден. ед.

Рассчитаем отклонения в абсолютных и относительных величинах. Для проекта А

абсолютное отклонение 548 488,5 = 59,5 ден. ед.,

59 5

относительное отклонение —-—100 % = 10 9 %

548

Для проекта Б

абсолютное отклонение 614,9 565,3 = 49,6 ден. ед.,

49,6

относительное отклонение         100 % = 8 %.

614,4

Проект А более рискованный, так как NPVj^ больше реагирует на изменение дисконтной ставки.

Можно применить и такой подход, как разделение спрогнозированных будущих денежных потоков по проекту на безопасную (надежную) и рисковую части. Долю безопасных поступлений определяют экспертно. Рисковую часть денежных потоков отбрасывают, а безопасную дисконтируют по безопасной дисконтной ставке (теоретически принимают на уровне доходности государственных ценных бумаг, т. е. низкодоходных, но безопасных вложений капитала). Далее определяют NPV только с учетом безопасной части дисконтированного денежного потока. Если даже при уменьшении денежного потока до безопасной части получается положительное значение NPV, инвестиционный проект считается надежным.

Пример. Специалисты фирмы подсчитали, что в течение пяти лет ежегодно будут поступать следующие денежные потоки: в первый год — 7000 ден. ед., во второй — 6000 ден. ед., в третий — 5000 ден. ед., в четвертый — 4000 ден. ед., в пятый — 3000 ден. ед.

Доля безопасных поступлений по экспертным оценкам составляет: в первый год — 95 %, во второй — 80 %, в третий — 70 %, в четвертый — 60 %, в пятый — 40 %.

Первоначальные инвестиции — 11000 ден. ед. Безопасная дисконтная ставка — 10 %. Определить целесообразность этого проекта.

Решение. Определяем NPV, учитывая только безопасные потоки:

1ГТ^   7000 • 0,95   6000 • 0,8   5000 • 0,7   4000 • 0,6   3000 • 0,4

NVP == —     — +     — +     — +     — +     —11000 =

(1 + 0,1)     (1 + 0,1)2    (1 + 0,1)3    (1 + 0,1)4    (1 + 0,1)5 = 6158 + 4113 + 2779 +1764 + 817 -11000 = 15631 -11000 = 4631 > 0.

Следовательно, этот проект достаточно безопасен. Существуют и другие приемы проверки проектов на чувствительность.

Формализованные методы оценки целесообразности капитальных вложений достаточно условны, что обязательно надо учитывать при оценке результатов, полученных при их использовании в инвестиционном анализе.

Так, в них заложено условие, что менеджеры могут детально прогнозировать будущие денежные потоки. На самом деле это очень трудная задача, так как на будущие денежные потоки влияет множество факторов (объем и цены реализации продукции, повышение заработной платы, цен на сырье, материалы, накладные расходы, проценты по кредитам, налоговая политика и т. д.). Чем отдаленнее период, тем труднее сделать правильный прогноз. А переоценка или недооценка будущих денежных потоков может привести к тому, что будет одобрен проект, который надо отклонить, и наоборот.

В расчет NPV, как правило, закладывают одну и ту же дисконтную ставку на весь период реализации проекта. На самом же деле она, как и проценты по кредитам, изменяется из года в год, но спрогнозировать на перспективу изменения с достаточной степенью вероятности практически невозможно.

Использование формализованных методов существенно помогает принимать решения по инвестициям, может служить их основой, но принятие окончательного решения в каждом конкретном случае дополняется неформализированными подходами и в значительной степени результат зависит от опыта, квалификации и даже интуиции менеджеров.

Финансовые менеджеры не только должны уметь выбирать наиболее выгодные инвестиционные проекты, но и предлагать оптимальную стратегию финансирования капиталовложений.

Стратегия финансирования капиталовложений — это программа, в которой представлены суммы привлечения средств за счет каждого собственного или заемного источника, сроки их привлечения и продолжительность периода, на который привлекаются средства.

Проект может финансироваться в несколько периодов, которые отличаются разным сочетанием собственных и заемных источников, что также отражают в программе.

Процесс разработки стратегии финансирования предполагает расчеты стоимости капитала, который привлекается из различных ис

точников (см. тему 8); оценку изменений структуры капитала; учет увеличения финансового риска при значительном привлечении заемных средств; оценку влияния различных вариантов привлечения капитала на платежеспособность и финансовую устойчивость предприятия; согласование стратегии финансирования капиталовложений с дивидендной политикой (см. тему 5); оценку возможностей и объемов эмиссии акций и облигаций и изменения в этой связи положения предприятия на финансовом рынке.

На выбор стратегии финансирования существенно влияют не только внутренние факторы — темпы роста прибыли, желание или нежелание учредителей увеличить долю прибыли, направляемой на накопление, вместо увеличения дивидендных выплат, но и внешние — доступность для предприятия банковских кредитов, уровень процентных ставок за пользование кредитом, возможность привлечения капитала через рынок ценных бумаг, стабильность налогового законодательства, уровень инфляции, а также другие факторы, которые можно объединить в одно общее понятие — инвестиционный климат.

Для реализации на практике выбранной стратегии финансирования менеджеры должны выполнить определенные технические процедуры привлечения источников капиталовложений:

заключить кредитные договоры с банками;

организовать, зарегистрировать и осуществить первичное размещение (андеррайтинг) выпусков акций, облигаций;

заключить договора с инвестиционным банком, инвестиционным фондом и другими финансовыми посредниками.

После начала финансирования капиталовложений финансовые менеджеры должны обеспечить мониторинг инвестиционного проекта, чтобы вовремя выявить отклонения от бизнес-плана и принять меры по их устранению.

Осуществление капиталовложений связано с определенными инвестиционными рисками (см. тему 9), поэтому могут возникать ситуации, когда финансовые менеджеры должны обосновать наилучший вариант выхода из проекта еще до завершения капиталовложений или уже после введения объектов капиталовложений в эксплуатацию (например, продажа неустановленного оборудования и объектов незавершенного строительства, временная консервация, сдача в аренду и т. д.). Выбирают вариант, который может свести к минимуму финансовые потери в результате отказа от проекта.

В процесс управления капиталовложениями входит также процедура постаудита [4]. Она включает сравнение фактических результатов с запланированными и выяснение причин возникновения отклонений.

Например, руководство многих зарубежных фирм требует от эксплуатационных отделов ежемесячных отчетов в течение шести месяцев функционирования нового проекта, а затем — ежеквар

 

 ...  10



Обратная связь

По любым вопросам и предложениям

Имя и фамилия*

Е-меил

Сообщение*

↑ наверх