Тема 3. Оцінка інструментів ринку цінних паперів: аналіз акцій і облігацій - Ринок цінних паперів - Книжный рай
Ринок цінних паперів

Тема 3. Оцінка інструментів ринку цінних паперів: аналіз акцій і облігацій

Вартість капіталу як міра прибутковості

Базове положення економічної теорії полягає в тому, що з часом гроші втрачають свою вартість. На це впливає безліч факторів: інфляція (загальне підвищення цін призводить до зниження купівельної спроможності); ризики, що з часом підвищуються (непевність у поверненні вкладених коштів чи можливість несприятливої зміни вартості цінного паперу); схильність до ліквідності (можливість реалізувати активи, щоб одержати гроші). Зміна вартості грошей з часом впливає на те, що інвестор, вкладаючи кошти розраховує, як зміниться їх майбутня вартість (з урахуванням отриманих відсотків) відповідно до їх теперішньої вартості (з урахуванням ризиків). Вкладаючи кошти інвестор сподівається на збільшення їх вартості й відповідно визначає норму прибутку (необхідну ставку доходу), на яку може погодитись. Розрахунок зміни вартості грошей з урахуванням цієї норми прибутку є визначенням майбутньої вартості інвестиції (Future Value).

FY = P (1 + r)n,

де P — початковий депозит; r — річна ставка відсотка; n — кількість років, реалізації проекту.

Якщо виплати відбуваються частіше, ніж раз на рік, потрібно скорегувати останню формулу з урахуванням кількості нарахувань протягом року (пі):

FV = P(1 + —)m. m

З позиції суб'єкта, що залучає капітал, необхідна ставка доходу є вартістю капіталу, яку буде сплачено за його користування; це рівень доходу, який має сплатити емітент, щоб спонукати інвестора

ризикнути і придбати акції чи облігації, випущені емітентом. Основне завдання фінансиста — досягти найвищої ефективності та прибутковості активів і водночас підтримувати на найнижчому рівні вартість капіталу, що залучається з різних джерел.

На вартість капіталу можуть впливати такі фактори: частка заборгованості у структурі капіталу фірми; фінансова стабільність; оцінка інвесторами надійності цінних паперів. Наприклад, при високому рівні заборгованості та фінансовій нестабільності інвестори купуватимуть цінні папери фірми тільки тоді, коли їх ризики компенсуватимуться великими доходами. А стабільна фінансова репутація, низька заборгованість дають змогу фірмі випускати цінні папери з нижчою вартістю капіталу.

Дисконтна ставка — це відсоткова ставка, яка застосовується до майбутніх платежів з метою врахування ризику і непевності, що пов'язано з часом. При визначенні ставки дисконту базовими є такі принципи: з двох надходжень вищу дисконтну ставку має те, що надійде пізніше; що нижчий рівень ризику, то нижча дисконтна ставка; з підвищенням процентних ставок на ринку, підвищується дисконтна ставка. У фінансах вартість капіталу — це те саме, що й ставка дисконту. Висока дисконтна ставка (ставка доходу, який повинна сплатити фірма) означає низьку оцінку цінних паперів, а низька ставка дисконту — високу оцінку акцій чи облігацій. Оскільки продаж цих цінних паперів забезпечує емітента інвестиціями, то вартість фінансування підвищується, коли ціна цінного паперу знижується і зменшується, коли ціна цінного паперу підвищується.

Капітал, що залучається через випуск цінних паперів, інвестується для збільшення доходу фірми. Цей дохід (чи майбутні грошові потоки) вимірюється шляхом розрахунку теперішньої вартості майбутніх доходів та їх порівнянням з вартістю інвестицій. Емітент, залучаючи кошти для реалізації певного проекту, намагається оцінити теперішню вартість майбутніх доходів (грошових надходжень) з урахуванням вартості капіталу, яку буде сплачено інвестору. Теперішня вартість майбутніх доходів (Present Value) є зворотним значенням майбутньої вартості, визначеної за допомогою складного відсотка:

FV

PV = -FF—, (1 + r)n

або

PV = FV (1 r)n,

де FV— вартість майбутніх надходжень.

Теперішня вартість є основою для порівняння прибутковості різних проектів та інвестицій за певний період. Прибутковість інвестицій — це теперішня вартість грошових потоків за вирахуванням витрат на інвестиції. Коли теперішня вартість грошових потоків за вирахуванням витрат на інвестиції зводиться до нуля, одержуємо внутрішню ставку доходу (IRR — Internal rate of return).

Чиста теперішня вартість (Net Present Value)

NPV = PV-C,

або

NPV = У—2   с,

де C — початкові витрати; At — щорічні грошові потоки, k — ставка дисконту; t —порядковий номер року відповідно до грошового потоку, що надійшов у цей рік.

Якщо NPV> 0, проект прийнятний; якщо NPV < 0, проект слід відхилити; якщо NPV = 0, то отримуємо IRR (внутрішню ставку доходу).

Таким чином, чиста теперішня вартість є сумою очікуваних грошових потоків, дисконтованих за ставкою дисконту проекту, зменшеною на вартість коштів, інвестованих у проект.

Внутрішня ставка доходу визначається як коефіцієнт дисконтування, при якому NPV = 0. Визначити прибутковість інвестицій, можна порівнянням внутрішньої ставки доходу з вартістю капіталу. Якщо ця ставка перевищує вартість капіталу, фірма одержує більший дохід, ніж витрачає на сплату залученого капіталу. Якщо внутрішня ставка доходу нижча від вартості капіталу, фірма отримує менше, ніж витрачає для залучення коштів.

Розглянемо умовний приклад:

Інвестиції (С) становлять 1000 грн; грошові потоки за роками відповідно (А) — 200, 300, 350 та 500 грн, ставка дисконту (r) 8 %.

Отже, NPV = 1088 1000 = 88 грн.

Оскільки NPV = 0, проект прийнятний, його внутрішня ставка доходу вища від вартості капіталу.

Для полегшення розрахунку доцільно застосовувати спеціальні таблиці процентних факторів майбутньої та теперішньої вартості, де на основі двох змінних — кількості років реалізації проекту та ставки дисконту розраховано значення коефіцієнтів зміни вартості:

FVIF— процентний фактор майбутньої вартості, (1 + r)n;

FVIFA — процентний фактор майбутньої вартості анюїтету, застосовується до рівномірних платежів протягом кількох років і розраховується як сума процентних факторів майбутньої вартості (FVIF) за певну кількість років;

PVIF — процентний фактор теперішньої вартості, (1r)n;

PVIFA — процентний фактор теперішньої вартості анюїтету, застосовується до рівномірних платежів протягом кількох років і розраховується як сума процентних факторів теперішньої вартості (PVIF) за певну кількість років.

Вартість капіталу є одиницею при оцінюванні прибутковості й доцільності капіталовкладень. Але капітал, який використовує фірма, надходить з різних джерел: як внутрішніх, так і зовнішніх. Фонди з внутрішніх джерел (наприклад, одержані за рахунок нерозподілених прибутків чи амортизації) зменшують потребу в зовнішньому фінансуванні. Вони є альтернативними щодо зовнішніх джерел і мають оптимально можливу вартість капіталу. Зовнішні джерела, у свою чергу, неоднорідні й можуть включати фінансування як за рахунок короткострокових банківських позик, так і за допомогою довгострокових

джерел (наприклад, облігацій) чи навіть безстрокових (як акції). Кожне джерело має особливу вартість капіталу залежно від умов і тривалості залучення. Баланс фірми надає інформацію про походження фондів і дає змогу розрахувати вартість капіталу від кожного окремого джерела.

Розрахунок вартості капіталу від облігації

Вартість капіталу від облігації нижча від вартості капіталу від акцій. її визначають інвестори, які оцінюють ризики, пов'язані з платоспроможністю фірми та оцінкою можливості невиконання обіцяних платежів. Як правило, облігації випускаються з номінальною ціною (основна сума боргу), за якою будуть погашені на певну дату. Що триваліший обіг облігації, то вище буде вартість капіталу чи відсоток, що сплачується власнику. Вартість капіталу може змінюватись залежно від рівня процентних ставок на ринку: якщо ринкові ставки високі, то й вартість капіталу від щойно випущених облігацій буде вищою, ніж тоді, коли ринкові ставки низькі. Частково вартість капіталу від облігації визначається експертними компаніями, які оцінюють фінансовий стан та перспективи розвитку компанії і роблять висновки щодо якості облігацій. Вартість капіталу (дохід) від облігації встановлюють інвестиційні банкіри, які беруть на себе відповідальність за розміщення емісії:

V

де C — річний купон на облігацію; Vb — розмір боргу.

Процес випуску облігацій потребує витрат, пов'язаних з реєстрацією емісії, пошуком інвесторів, розміщенням випуску. Зазвичай такі витрати (£) становлять близько 2-5 % номінальної вартості. Тому при емісії облігації номінальною вартістю 100 грн, фактично компанія отримає (з урахуванням витрат на випуск), 100 • (1 0,02) = 98 грн. Вартість капіталу від такої облігації з фіксованим відсотком 8 %:

K, =     = 0,0816 (або 8,16 %).

d        inn   /1      П ПЛ\         \           ' /

Якщо розраховується вартість капіталу від раніше випущеної облігації, то розмір основного боргу не корегується щодо витрат на випуск.

Оскільки на облігацію сплачується інтерес, що утримується з доходу фірми до оподаткування, вартість капіталу від випуску облігації має бути скорегована з урахуванням цієї податкової знижки. Так, при податковій ставці 30 % наведена у прикладі облігація матиме таку справжню вартість капіталу: 8,16 • (1 0,30) = 5,71 %. Саме податкова знижка призводить до того, що вартість капіталу від облігації, як правило, менша від вартості фінансування за іншими методами залучення капіталу.

Випускаючи облігації, фірма зобов'язується сплачувати фіксовані платежі і своєчасно погасити борг, що може виявитися небезпечним при зменшенні прибутків. Заборгованість фірми підвищує ризик неплатоспроможності й призводить до ускладнення розміщення нових емісій та підвищення вартості капіталу, тому фінансування за рахунок боргових зобов'язань вигідне лише до певної межі.

Вартість капіталу від акцій

Прагнучи досягти оптимальної структури капіталу, фірма намагається здійснювати фінансування за умов як найсприятливішої вартості капіталу з використанням можливостей різних видів цінних паперів.

Оскільки на привілейовану акцію зазвичай сплачується фіксований дивіденд, розрахунок вартості капіталу від неї подібний до розрахунку вартості капіталу від облігації:

KP = D,

Р       п '

де D — розмір дивіденду; Р 0 — поточна ринкова ціна акції.

Для щойно випущеної акції, як і для облігації, потрібно зробити поправку з урахуванням витрат на випуск (£):

p    PЕ

де P — поточна ціна привілейованого капіталу; E — витрати на емісію.

Вартість капіталу від звичайної акції виводять з трьох чинників: ціни акції, дивіденду та темпу приросту дивідендів. Отже,

де D1 — розмір дивіденду майбутнього року; G — темпи приросту дивідендів.

Очікуваний розмір дивіденду розраховується як поточний розмір дивіденду з урахуванням темпу приросту. Наприклад, d1 = d0(1 + g) — розмір дивіденду майбутнього року, d2 = d0(1 + g)2 — розмір дивіденду через 2 роки і т. д. Так, акція з поточною ринковою ціною (P0) 5 грн, розміром дивіденду базового періоду (D0) 0,4 грн та темпом приросту дивідендів (G) 5 % матиме таку вартість капіталу:

Ks = -^-і          '—^ + 0,05 = 0,134 (або 13,4 %).

Вартість капіталу від звичайної акції може змінитися в майбутньому. Наприклад, вищі темпи приросту дивідендів дадуть більші дивіденди, відповідно збільшиться ціна акції і зменшиться вартість капіталу. Зниження темпів приросту дивідендів призведе до зниження ціни акції і відповідно збільшення вартості капіталу. Звичайні акції є найдорожчим джерелом фінансування серед усіх довгострокових джерел.

Середньозважена вартість капіталу (СЗВК)

Середньозважена вартість капіталу (Weighted average cost of capital— WACC) є одиницею вартості сукупного капіталу фірми. Вона розраховується за процентними частками складових, що входять у структуру капіталу фірми. Щоб визначити СЗВК, треба розрахувати частку кожної інвестиції і помножити на дохід окремої інвестиції. Підсумувавши вартості капіталу на частку дістанемо СЗВК. Для розрахунків можна скористатися балансовою вартістю, відображеною в бухгалтерських розрахунках, що використовують номінальні значення вартості цінних паперів (тобто наводять минулі умови). Але здебільшого частки окремих джерел капіталу розраховуються за ринковими цінами і відбивають поточні ринкові умови з ураху

ванням впливу змінних обставин ринку. Так, ціна звичайної акції, як правило, перевищує її балансову вартість, що збільшує вплив частки цієї складової капіталу порівняно з іншими (привілейованими акціями чи облігаціями).

Приклад: Вихідні дані наведено в таблиці.

 

Джерело фінансування

Сума, грн.

Вартість капіталу, %

Частка джерела в загальному фінансуванні

Вартість капіталу на частку, %

Облігації

120000

 

0,0714

^■(1.643

Привілейовані акції

60000

 

0,0357

^■(1.428

Звичайні акції

1500000

13,5

0,893

12,055

Разом

1680000

 

 

13,13

Розрахуємо частку облігацій в загальному фінансуванні: 120000 : 1680000 = 0,0714 (або 7,14%). Аналогічно розраховується частка привілейованих та звичайних акцій. Вони свідчать про те, як кожна складова впливає на загальну вартість капіталу.

Визначимо вартість капіталу на частку для облігацій: 0,0714 • 9 = = 0,643. Аналогічно розраховується вартість капіталу на частку звичайних та привілейованих акцій.

Підсумувавши вартості капіталу на частки всіх джерел фінансування, дістаємо середньозважену вартість — 13,13%.

Таким чином, приймаючи рішення про доцільність капіталовкладень, як одиницю не братимемо вартість окремого джерела фінансування, а братимемо середньозважену вартість. Так, проекти з внутрішньою ставкою доходу 10 % вважатимемо прийнятними порівняно з вартістю капіталу від облігацій, бо внутрішня ставка доходу перевищує вартість капіталу і, напевне, NPV> 0. Порівнявши внутрішню ставку доходу проекту з отриманим середньозваженим значенням вартості капіталу (10 % < 13,13 %), доходимо висновку, що проект слід відхилити.

Середня вартість капіталу може змінюватися залежно від зміни складових, за рахунок яких відбувається фінансування. Що більше випускається облігацій, то нижча вартість капіталу. І навпаки, при збільшенні фінансування за рахунок звичайних акцій середня вартість капіталу підвищиться. Крім того, СЗВК змінюється зі зміною вартості капіталу кожного виду цінного паперу (або джерела фінансування).

Особливо це помітно при збільшенні фіксованих фінансових зобов'язань, коли підвищується ризик неплатоспроможності.

Середня вартість капіталу встановлює граничну межу для визначення доцільності інвестицій і є відбиттям вартостей капіталу всіх складових джерел фінансування.

Вартість акцій і облігацій

Акція може мати таку ціну:

номінальну — ціна, що вказується на бланку акції і визначає вартість однієї частки від розподілу статутного фонду акціонерного товариства;

емісійну — ціна, за якою акції продаються емітентом безпосередньо або через посередників при їх первісному розміщенні;

ринкову — ціна акції певного емітента на момент реалізації ринкової операції (внаслідок укладення угод на купівлю-продаж), що коливається залежно від попиту і пропозиції, які склалися в конкретному місці в певний час;

балансову — ціна, що встановлюється за балансовими документами емітента; умовно визначається як вартість однієї частки майна емітента, що припадає на одну акцію, якщо б емітент підлягав ліквідації в цей момент:

NAV = A-Dt, S (і)

де A — активи емітента на цей момент; Dbt — сумарна заборгованість емітента кредиторам; S(i) — кількість випущених акцій.

Ринкова вартість акції визначається попитом і пропозицією, які є реакцією на дохідність акції. Існує пряма залежність: що більший очікування дивіденд відносно ставки дисконту, то вища ціна акції. Стан, коли ринковий курс перевищує номінал, називається Ажіо, а коли нижчий — Дізажіо.

Для оцінки акції необхідно мати такі дані:

Дивіденд — дохід, одержуваний власником акції, що є частиною прибутку акціонерного товариства за результатами річної господарської діяльності після сплати податків. Розмір дивіденду залежить від розміру одержаного прибутку та виду акції.

Темпи приросту дивідендів.

3. Необхідна ставка доходу (ставка дисконту) — мінімальний майбутній дохід, на який погоджується інвестор, вкладаючи гроші.

Оцінка привілейованої акції (або акції з постійним дивідендом).

Вартість привілейованої акції

де D — постійний дивіденд; K — ставка дисконта.

Хоча дивіденди на привілейовану акцію фіксовані, її ціна може змінюватись зі зміною дисконтної ставки на ринку (при підвищенні ставки ціна зменшується і навпаки).

Оцінка акцій з постійним приростом дивідендів. Вартість акції

V

Ц(і+g) D

K-g     K-g

 

де D0 — останній сплачений дивіденд на акцію; D1 — очікуваний розмір дивіденду на акцію майбутнього року, g — темпи приросту дивідендів.

Розрахуємо вартість акції з такими даними: D0 = 1,8 грн, g = 5 %, К = 11 %.

V = -—Ь         ■—= -— = 31,5 грн.

0,11 0,05 0,06

Якщо дивіденд постійно збільшується, темп приросту можна розрахувати. Наприклад, за останні три роки дивіденди становили відповідно 0,8; 0,87 та 0,95 грн. Встановимо загальний приріст дивідендів, розділивши останнє значення ряду на перше: 0,95/0,8 = = 1,187. За таблицею значень майбутньої вартості відповідно до кількості років (3) знайдемо найближчий до отриманого результату коефіцієнт. У розглядуваному випадку найближчі значення 1,158 та 1,191 відповідають 5 та 6 %. Отже, темп приросту дивідендів становить близько 6 %.

Оцінка вартості облігації

Для оцінки облігації необхідно мати такі дані:

Називна (номінальна) вартість — ціна облігації, за якою вона погашається, коли настає термін сплати основного боргу.

Купонна ставка — проценти, які отримує власник облігації, і періодичність їх сплати (щороку, щоквартально тощо).

Термін боргового зобов'язання — дата до якої емітент повинен погасити цінний папір, тобто повернути інвестору позичені кошти.

4.         Ставка дисконтування.

Вартість облігації (Vb):

b   І(1 + г)' + (1 + г)n,

де С — проценти за кожний період, грн.; N — номінальна вартість облігації; r — дисконтна ставка; n — кількість періодів; t — порядковий номер періоду.

Наприклад, розрахуємо вартість трирічної облігації за таких даних: N = 100 грн, r =10 % (дисконтна ставка для короткотермінових безризикових зобов'язань), С =8 грн:

V =     8     +     8     +     8     +    100 = b = (1 + 0,1)1   (1 + 0,1)2   (1 + 0,1)3   (1 + 0,1)3 = = 7,27 + 6,61 + 6,01 + 75,13 = 95,02 грн.

Поточна ціна облігації нижча від номінальної, оскільки дисконтна ставка на ринку перевищує відсотки, що сплачуються за облігацією.

Коли дисконтна ставка на ринку зменшується, проценти, що сплачуються на старі облігації, перевищують проценти на нові, тому раніше випущені облігації продаються за вищою ціною, і навпаки.

Вартість облігації можна розрахувати і за допомогою процентних факторів:

Vb = I(PVIFA) + N(PVIF),

де I — проценти за кожний період, грн; PVIF — процентний фактор теперішньої вартості; PVIFA — процентний фактор теперішньої вартості анюїтету.

Наприклад, якщо / = 10 грн, N 100 грн, п 5 років, г 12 %, то

уь 10 (PVIFA) +100 (PVIF) 10 • 3,605 + 100 • 0,567 12 %, 5 років     12 %, 5 років

36,05 + 56,7 92,75 грн.

Оцінка віддачі цінного паперу з позицій інвестора

Вкладаючи гроші, інвестор сподівається на певну віддачу (очікувані доходи від інвестицій). З позицій позичкодавця очікувані надходження (дохід) складаються з періодичних відсоткових платежів і сплати боргу на момент погашення цінного паперу:

F(r) =   p '

r(t-1)

де С — купон, що сплачується на облігацію; Р,, P(t_1) — ціна облігації відповідно в поточному та попередньому періодах.

Ег

Для акціонерів віддача розраховується із суми дивідендів і капітального доходу від зміни ціни акції:

Dt + (Pt P(t-1))

P(t-1)

де Dt — сплачений дивіденд.

Оцінка віддачі поєднує процент доходу, отриманого на цінний папір, зі зміною ціни цінного паперу.

Дохідність дисконтної облігації зі строком погашення один рік і менше, %

Д Цном Цприд •365:100 %, Ц Т

де Ц — номінальна вартість, тобто вартість, яка відшкодовується власнику при погашенні облігації; Цприд — ціна, за яку куплено облігацію; Т— кількість днів до погашення; 365 — кількість днів у календарному році.

Завдання 1. Компанія планує вкласти кошти у проект з початковими витратами 37000 грн. За оцінками реалізація проекту має забезпечити стабільні грошові потоки відповідно за роками: 10000, 12000, 12000 та 14000 грн, дисконтна ставка — 12 %. За методом чистої теперішньої вартості визначити, чи прийнятний цей проект.

Завдання 2. Розрахувати вартість капіталу від облігації номінальною вартістю 100 грн, річним купоном 7 грн. Витрати на випуск та розміщення облігації — 3 %; податкова ставка — 20 %.

Завдання 3. Розрахувати вартість капіталу від звичайної акції за такими даними: поточна ціна акції —50 грн, очікуваний дивіденд — 3,50 грн, темп приросту дивідендів — 4 %.

Завдання 4. Останній сплачений дивіденд становить 5 грн, темп приросту дивідендів — 5 %. Розрахувати очікуваний на акцію дивіденд через рік та два роки.

Завдання 5. Розрахувати середньозважену вартість капіталу, якщо при фінансуванні використано такі цінні папери: облігації (на суму 20000 грн) з купонною ставкою 9 %; привілейовані акції (на суму 10000 грн) з фіксованим відсотком 10 % та звичайні акції (на суму 75000 грн) зі ставкою 12 %. Якщо податкова ставка — 20 %.

Завдання 6. Розрахувати номінальну та балансову вартість акцій акціонерного товариства за таких даних: статутний фонд — 4750000 грн; загальна кількість акцій — 250000 шт.; активи емітента на поточний момент — 6734000 грн; сума заборгованості кредиторам — 1725000 грн.

Завдання 7. Розрахувати теперішню вартість облігації з купонною ставкою 8 %, номіналом 100 грн і строком погашення 3 роки, якщо ставка дисконту складає 6 %.

Завдання 8. Дивіденди компанії щорічно зростали на 7 %. Очікується збереження темпів приросту. Останні щорічні дивіденди становили 2,5 грн на акцію. Визначити вартість звичайної акції, якщо необхідна ставка доходу становить 12 %.

Завдання 9. Розрахуйте очікувану ставку доходу на акцію, яку було придбано за ціною 38 грн; річний дивіденд — 2,25 грн; поточна ціна — 40 грн.

Завдання 10. Визначити дохідність дисконтної облігації за таких даних: номінальна вартість облігації — 60 грн; ціна придбання — 55 грн; до погашення залишилось 240 днів.

Питання для самоконтролю

Розташуйте відомі Вам види цінних паперів відповідно до збільшення можливої дохідності.

Що обумовлює нижчу вартість капіталу від облігації порівняно до інших цінних паперів?

Як показник вартості капіталу використовується для порівняння відносної прибутковості проекту?

Як зміниться вартість капіталу від цінного паперу, якщо дисконтна ставка на ринку збільшиться?

Як зміниться вартість капіталу від випуску звичайних акцій, якщо:

а)         зростуть темпи приросту дивідендів;

б)         зменшиться ціна акції.

З якою метою розраховується середньозважена вартість капіталу? Які чинники можуть вплинути на зміну її вартості?

Які дані необхідно мати для розрахунку вартості:

а)         облігації;

б)         акції?

Як зміна ставки дисконту (збільшення чи падіння) впливає на вартість облігації, що була випущена раніше?

[8; 14; 18; 22; 25]

 

 ...  6



Обратная связь

По любым вопросам и предложениям

Имя и фамилия*

Е-меил

Сообщение*

↑ наверх